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锦浪科技:光伏爆发导致逆变器需求大增 高性价

作者:新海燕论坛官网 发布时间:2021-01-02 10:18 点击:

  光伏爆发(未来五年新增装机保持25%增长)导致逆变器需求大增(蛋糕越来越大)

  华为受打压被迫让出部分海外份额 锦浪将抢占华为的海外份额(减少跟老大的竞争)

  锦浪科技主营业务为研发、生产、销售组串式逆变器,逆变器的作用是将直流电变换为交流电,太阳能光伏产生的是直流电,因为直流电存在很多缺点,不仅应用受限也不便于变换电压,所以需要使用逆变器将直流电转换为交流电,逆变器是光伏系统的重要配套设备。

  逆变器主要分为三大类:微型逆变器、组串式逆变器、集中式逆变器,微型逆变器功率较小(200W-1500W)主要是家庭使用;组串式逆变器功率中等(1.5kW-250kW),主要用于小型工商业和户用分布式和地面电站等;集中式逆变器功率较大(250kW-10MW),主要用于大型电站。目前组串式逆变器市占率最高(2019全球市占率52%),并且呈现不断上升的态势。

  逆变器的每瓦单价跟功率成反比,锦浪科技的产品主要集中于20kW以下的小功率组串式逆变器,营收占比超过70%,这使得公司的产品单价明显高于竞争对手,锦浪科技的销售单价是阳光电源的1.6倍以上。

  国内市场是新兴市场,门槛低,竞争激烈,国内的毛利率较低,2019年公司国内毛利率仅17.6%。而海外光伏市场较为成熟,海外客户对价格不敏感,对性能、可靠性、品牌、服务较为看重,具有认证严格、准入门槛高、认证周期长等高壁垒,这导致海外市场的毛利率较高,2019年公司海外毛利率44.7%,是国内毛利率的2.5倍。

  锦浪科技加速布局海外市场,目前国内销售收入占比低于40%,海外销售收入占比超过60%,因为公司单价高于竞争对手,叠加海外毛利率远远高于国内,这导致公司的毛利率和净利率高于对手,公司的盈利能力较强。

  逻辑一:平价导致巨大变革 光伏将蜕变为成长行业 未来五年将保持25%的高速增长

  随着技术的快速更新迭代,光伏度电成本呈现自由落体式下降模式,2009-2019十年间光伏度电成本爆降89%。

  2019年光伏度电平均成本已降至40美分/千瓦时,在所有电源里面成本最低,光伏发电进入平价时代,2019年是光伏行业的转折点,注定载入史册。光伏发电是清洁能源,没有污染,叠加具备经济性,未来随着技术进步,光伏发电的成本将继续下降,便宜且环保将成为光伏的杀手锏,未来将开启快速发展的黄金时代。

  2019年之前,各国为了刺激光伏发展,都推出了不同程度的补贴政策,因为光伏发电成本较高,对政策非常敏感,随着政策的变动,光伏行业呈现剧烈波动态势,呈现较强的周期属性,然而,2019年全球光伏进入平价时代,补贴将逐步退出,光伏的经济特性将发挥主导作用,光伏经济性叠加环保特性将使光伏行业从周期属性升级为成长行业,未来随着技术的不断进步,光伏价格越来越低,全球对光伏的需求越来越大,光伏将进入稳定增长状态。

  兴业证券预测2020年全球光伏新增装机将达到122GW,预计2025年将增加至368GW,未来五年复合增速高达25%,处于高速增长阶段。

  光伏新增装机在未来五年将保持快速增长,而新增的光伏系统都要配备逆变器,受益于新增光伏装机的快速增长,光伏逆变器的需求也会保持快速增长。锦浪科技是全球组串式逆变器的优质企业,将充分受益。

  光伏组件平均使用年限为25-30年,而逆变器的使用年限为10-15年,全球光伏行业从2005年进入快速发展阶段,2019年底需要更换的逆变器预计21GW,这是新增的需求,Wood Mackenzie预计到2024年将有176GW的光伏系统逆变器使用寿命超过十年,这将是巨大的新增需求。

  2019年全球逆变器市场规模约500亿元,海外市场约440亿占比88%,海外市场是重点。国内企业2019年在海外逆变器市场规模仅162.9亿元,而370亿被国外企业占领,未来国内企业还有巨大的潜在待开发市场。

  锦浪科技逆变器价格约0.4元/W,而国外龙头德国SMA价格约0.6-0.7元/W,锦浪科技的产品比SMA便宜33%-43%,然而锦浪科技的毛利率(35%)远远高于SMA(12%),之所以出现这种神奇的现象,归根结底是中国的人口红利和工程师红利造成的,中国制造的逆变器成本远低于国外的产品,即使锦浪的价格比国外的便宜,仍然比国外厂商赚钱多,这是锦浪的核心竞争力,也就是超高的性价比,这是一把利剑,会帮助锦浪科技在未来抢占更多欧美企业的市场份额。数据也印证了这一点,2012年之前欧洲企业垄断全球逆变器市场,2012年德国SMA市占率22%排名第一,2019年已经下降至8%,2012年瑞士ABB市占率7%排名全球第二,2018年下降至5%,未来这个趋势还将继续。锦浪科技的逆变器性能接近于国外企业,而锦浪科技的价格远低于欧美企业,锦浪科技依靠超高性价比不断抢占国外企业的份额,在全球市占率快速提升,2014年锦浪科技市占率仅1%,2019年已经提升至3%,2020年有望超过6%。

  华为是全球逆变器龙头(2019全球市占率22%),是锦浪科技在国外最大的竞争对手,然而华为因为受到国外打压,出口受限被迫让出一部分国外份额。锦浪科技不仅减少在国外跟华为的直接竞争,还会抢占华为在国外的份额(锦浪双重收益)。2019年华为出口市场份额为21.53%,锦浪科技为4.61%,2020年1月-5月,华为下降为14.82%,锦浪科技提升为6.99%,华为份额快速下降6.71%,锦浪科技提升2.37%,未来锦浪科技有望进一步抢占华为在国外让出的市场份额。

  锦浪科技今年已经大涨383%(截止9月21日收盘),那么现在的估值贵么?我们引用曾朵红(2019新财富电力设备第二名)的数据,曾朵红给出2020年-2022年的归母净利润为2.88亿、4.68亿、6.48亿,增速分别为127%、62%、38%,截止9月21日收盘,锦浪科技对应2020年盈利的市盈率为56.25倍,PEG为0.78,我们证星研究院认为锦浪科技目前的估值和增速是匹配的,目前的估值不贵。如果认为逆变器细分行业的PEG从1开始为起点的话,那么估值是便宜的。

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